蒙牛与伊利渐行渐远

　　2024年，两家公司收入均出现下滑，但伊利仍以1157.86亿元收入规模显著领先蒙牛（886.7亿元）。

　　伊利——液态奶（65.7%）、奶粉及奶制品（26%）、冷饮含冰淇淋（7.6%）

　　蒙牛——液态奶（82.4%）、奶粉及奶制品（8.6%）、冰淇淋（5.8%）、其他（3.1%）

　　其中，液态奶可分为：常温奶、低温奶、乳饮料、酸奶等以液态形式存在的奶品。

　　蒙牛——液态奶收入占比达82.4%（730.66亿），对液态奶的依赖度更高。

　　伊利——液态奶收入占比为65.7%（750.02亿），虽然液态奶仍是其核心业务，但占比低于蒙牛；伊利在奶粉及奶制品领域表现突出，收入达296.75亿元（占比26.0%），是蒙牛的近4倍，表明其业务结构更为多元化。

　　值得注意的是，2024年蒙牛和伊利在液态奶业务上收入同比都下降10%以上，主要系价格战的影响。

　　伊利——2018年至2024年归母净利润增速增速更稳健，多元化业务（奶粉、冷饮）贡献提升，但2024年首次出现了负增长，主要是由于计提澳优乳业商誉减值所致。

　　蒙牛——2018至2019年归母净利润增速高于伊利，这一阶段的净利润增长与并购后的业务整合及市场扩张有关，2020年净利润首次出现负增长，2021年短暂反弹后净利润增速又开启了一路下滑的态势，2024年更是极端下滑，接近亏损。

　　2024年毛利率方面，蒙牛（39.6%）伊利（33.88%），蒙牛还略高于伊利5个点。

　　其实，我们从历年的情况能够正常的看到，蒙牛的毛利率从2020年开始就一直高于伊利几个百分点

　　新会计准则要求将为履行客户销售合同而发生的运输费用在“经营成本”项目中列示，并追溯调整2020年数据

　　为统一核算标准，伊利的销售费用均已调整（含运输费口径），以下是可比数据对比。

　　伊利的销售费用率——整体呈现稳中有降趋势，高点出现在2018年，当时受到冬奥推广影响。

　　综合来看，目前乳制品行业增速已经放缓，两个龙头的渠道渗透率已经较高，在渠道方面的提升空间不大，后续的增长，还是主要看产品结构的升级。

　　伊利管理费用——在4%左右上下波动，受到2019年开始股权激励费用影响，五年共摊销22亿元。

　　伊利——截至 2024 年 12 月末，公司累计获得国内外发明专利授权数量为 973 件，比上年末增加 135件。

　　蒙牛——专利数量没有公开数据，只有专利申请数据（截至2022年，蒙牛乳业在研发领域的累计专利申请量达到‌3742次‌）

　　伊利——伊利在2020年以62.45亿港元收购的澳优乳业，因2024年业绩未达预期，计提商誉减值30.37亿元；

　　另一子公司内蒙古康益佳生物技术公司也因经营不善计提减值3815.63万元。

　　蒙牛——在2019年以高溢价收购了澳大利亚奶粉品牌贝拉米，但由于市场环境变化和贝拉米在中国市场的表现不佳，蒙牛不得不计提39.81亿元的商誉及非货币性资产减值，这一金额直接侵蚀了公司的利润。

　　算上之前两次的减值，蒙牛乳业对贝拉米的减值已超越51亿元，相较于71亿元的收购价，贝拉米仅剩下不到20亿元的价值。‌

　　此外，蒙牛的联营公司现代牧业也因原奶价格下跌和生物资产减值而亏损，进一步拖累了公司的财务情况。作为蒙牛乳业的重要奶源供应商，现代牧业曾被视为蒙牛乳业的上游护城河，但由于现代牧业2024年面临国内原奶市场供过于求、价格持续下跌的困境，加之成本高企以及行业竞争加剧，曾经的护城河已变成了蒙牛乳业的掣肘。

　　此次减值后，伊利商誉从51.6亿降至23.37亿元，蒙牛的商誉从89.52亿降至76.78亿，其他非货币性资产从126.2亿降至88.29亿。

　　自2019年开始，牛奶产量增长幅度明显，2020-2023年增长率均保持在6%以上。

　　乳制品产量是指经过加工后的终端产品（如液态奶、奶粉、酸奶等），反映中游加工和下游消费需求。

　　据国家统计局的统计数据，2022年乳制品产量达到了峰值3117.7万吨，但当年增长率明显放缓至2.84%，2023年乳制品产量开始下跌。

　　但是我们回看表1，牛奶产量2023年还增长6.7%，说明原奶产量未完全转化为终端消费，供需错配下，原奶收购价跌破牧场成本线。

　　根据农业农村部监测数据，2024年全年生鲜乳均价为3.32元/公斤；同期，国家奶牛产业技术体系监测牧场牛奶全年平均生产所带来的成本为3.46元/公斤，出现阶段性成本价格倒挂。

　　根据有关数据，2024年年初内蒙古、河北、宁夏、山东、甘肃等10大主产地区奶牛存栏550万头，到三季度存栏下降到513万头，减少37万头，降幅6.7%。

　　根据尼尔森的数据统计，2024年乳制品的全渠道销售额同比下降1.4%，线%的下滑，乳制品需求疲软。

　　伊利核心奶源基地：呼伦贝尔、锡林郭勒、新疆天山三大黄金奶源带，覆盖内蒙古、新疆等优质牧场。区域分布：以北方和中部为主，包括华北、华东等奶源带，自有牧场超1500座，并整合辉山乳业等外部供应商。[1]

　　蒙牛核心奶源基地：东北地区（黑龙江、内蒙古）、新疆等地，布局更分散。区域分布：覆盖东北、华北、华中、西北等多区域，奶源多样性较高。

　　蒙牛在低温鲜奶和奶酪板块进行重点布局，旗下低温鲜奶“每日鲜语”，连续四年保持基础端鲜奶份额第一。

　　但从收入规模上来看，蒙牛除了液态奶外的其他品类都和伊利不是一个量级了，现阶段伊利更优！

　　伊利——主要是采用事业部+大经销商制度，分销网络较为扁平。同时，伊利对终端的管控能力强，会让自己的员工参与到一线销售，组织营销活动，线下网点多，覆盖面广，渗透率高。

　　蒙牛——相比伊利分销层级更多。好处是投入较小，缺点是终端管控力度弱。窜货、价格倒挂等问题频发，传统渠道利益受损，代理商退出加剧渠道动荡。[2]

　　伊利，2024年库存周转天数55天；蒙牛，2024年库存周转天数37天。

　　历年情况去看，伊利的存货周转天数都要高于蒙牛，近三年趋势逐渐拉大，主要由于液态奶保质期短、周转快，而奶粉、冷饮等产品保质期较长（如奶粉通常为18-24个月），库存管理周期更久，导致伊利整体存货周转天数被拉高。

　　蒙牛应收账款周转天数一直高于伊利，主要是蒙牛和大型商超（山姆、沃尔玛等）合作较多，大型商场的账期通常较长；

　　而伊利前五名客户仅占年度销售总额6.17%，渠道更立体和分散，话语权更强，应收账款管理更稳健。

　　但从趋势来看，伊利近几年的应收账款周转天数呈上涨的趋势，主要还是货不好卖了，竞争太大了，不得不放宽信用政策。

　　4、渠道方面——伊利渠道网络更广、效率更加高、生态更稳定，尤其在下沉市场掌控力和全渠道协同性上显著优于蒙牛。

　　5、后续跟踪——主要跟踪两家企业的第二增长曲线的发展状况，比如在奶酪、奶粉、低温奶领域的发展。

　　6、风险——商誉是把“双刃剑”，如果并购不当，有可能因为商誉额度过大，导致上市公司在未来集中出现商誉减值风险，从蒙牛历史上的几次并购来看，并购整合需要多关注每一次并购付出的价格是不是合理，以及后续的整合情况。

　　最后，虽然近几年伊利、蒙牛等为代表的乳业企业的增速整体放缓，甚至营收、利润双双下滑

　　2023 年中国人均乳品消费量 42.4 公斤，仅为世界中等水准的三分之一

　　也低于《中国居民膳食指南 2022》推荐的日均300-500克奶及奶制品摄入量。

　　但从产品结构上来看，常温液态奶，渗透率超90%，已进入成熟期，增长乏力。

　　而奶酪（人均消费量0.2kg vs 欧美3kg）、低温鲜奶、酸奶、植物基乳品、功能性乳品（控血糖、养颜、改善记忆）、宠物用乳制品等还有很大的增长空间，值得关注。

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